玖龍紙業(yè)(02689)行業(yè)變革進行中

　　紙引未來網訊  2017年無疑是造紙行業(yè)高度景氣的一年。隨著環(huán)保政策趨嚴、上游成本增加、行業(yè)變革加劇，利潤逐漸向龍頭集中。本文通過財報數據簡單介紹一下玖龍紙業(yè)(02689)，中國包裝用紙產銷的龍頭企業(yè)。

　　一、公司概況

　　玖龍紙業(yè)成立于1995年，是中國最大的再生紙生產商。公司主要利用回收廢紙制造包裝用紙，產品包括卡紙、高強瓦楞原紙以及涂布灰底白板紙。公司2006年于香港聯交所主板上市。目前公司擁有產能約1400萬噸，另有325萬噸產能在建。(參見表一、表二)
 

　　表一：產能情況

　　表二：產能擴建情況

　　近期由于國家對外廢進口的限制趨嚴，廢紙作為整個包裝行業(yè)的原材料源頭價格不斷上漲，國內廢紙價格相較去年同期已經上漲了近80%，國內外廢紙差價已接近千元每噸。公司實際控制人張茵通過美國廢紙回收貿易起家，而美國是中國最大的進口廢紙來源地，因此公司在成本端享有較大的優(yōu)勢。2018年前十批次廢紙進口配額中，公司配額高達345.55萬噸，占比為36%。同時，廢紙進口配額延續(xù)2017年的下降趨勢，且向龍頭企業(yè)集中，玖龍紙業(yè)、理文造紙、山鷹紙業(yè)三家包攬了約三費之二的配額。
 

　　二、盈利分析

　　公司營業(yè)收入整體呈上升趨勢，但其凈利潤起起伏伏。原因在于公司一直處于產能擴充狀態(tài)，產能從2008年的695萬噸增長至2017年的1400萬噸，同時產能利用率也從2008年的62%提升到目前超過90%。期間公司借款導致財務成本上升，此外，2015年和2016年受到匯兌等因素的影響，公司整體毛利率和凈利率水平一直不高。(參見表三)
 

　　表三：主要盈利指標

　　公司2017/18年度中期報告顯示，即2017年7月至12月，公司營業(yè)收入同比增長34.1%達到256.5億元，歸母凈利潤同比增長117.3%達到43.5億元。此次業(yè)績大漲主要是公司產品價格上漲，成本傳導至下游企業(yè)。同時，公司具備美廢進口的優(yōu)勢，成本優(yōu)勢更為突出，報告期內銷售量雖然同比下降，但是毛利率得到顯著提升。(參見表四、表五)
 

　　表四：銷售量情況

　　表五：毛利率及銷售額情況

　　三、盈利可持續(xù)性分析

　　公司毛利率的提升主要因為產品價格上漲。由于廢紙資源持續(xù)緊張，5月以來各大紙廠紛紛上調了廢紙收購價格和產品出廠價格，而廢紙收購價格增幅更大。從山鷹紙業(yè)一季度毛利率微弱下降的情況來看，廢紙價格已經開始侵蝕造紙廠商的部分利潤。此外，從玖龍紙業(yè)、理文造紙等廠商的銷售量來看，下游廠商開始減少包裝用紙的采購，成本向下游傳導的過程已出現阻礙。
 

　　由于外廢進口限制力度加大，造紙廠對國內廢紙的需求將繼續(xù)增加，可能仍將推高國內廢紙價格。此外，自備電廠限制增加，煤改氣等措施增加了公司的用電成本。因此僅從成本端來看，毛利率繼續(xù)增長的可能性較小。此外，公司董事長張茵4月13日簽約建立中南廢紙電子交易平臺，建成后公司將能夠更好地應對廢紙的價格波動。(參見表六)
 

　　表六：東莞自備電廠煤改氣情況

　　公司凈利率的提升具備較高的可持續(xù)性。首先，公司的現金流持續(xù)優(yōu)化，手中現金充裕，對外借款也從2014年350億的高點下降至290億元左右，財務成本逐步下降。其次，銷售費用和管理費用在最新的中期報中也出現顯著下降，公司盈利率改善明顯。
 

　　四、總結

　　2017年整個造紙行業(yè)的景氣程度高漲，玖龍紙業(yè)的盈利水平達到了歷史高點。隨著需求的持續(xù)旺盛和原材料短缺帶來的供給壓力，包裝用紙的價格持續(xù)上漲，而成本壓力能否繼續(xù)向下游傳導成為了上游廠商能否保持高盈利水平的關鍵。目前公司市盈率為6.71倍，低于歷史平均水平，值得關注。